Hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu VGC xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) nhưng tăng 1,5% giá mục tiêu lên 62.200đ do ảnh hưởng tích cực từ việc đẩy nhanh tiến độ triển khai 2 dự án BĐS KCN lớn hơn tác động tiêu cực của giả định giảm lợi nhuận mảng VLXD.
Chúng tôi giảm 6-16% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026, chủ yếu do sản lượng tiêu thụ mảng VLXD giảm (trong đó, Nhà máy Kính nổi Viglacera (VIFG- Bình Dương) sẽ tạm dừng hoạt động để nâng cấp) và tỷ suất lợi nhuận mảng VLXD giảm. Tuy nhiên, lợi nhuận thuần vẫn được dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 8,2%.
Mảng BĐS KCN vững chắc, nhưng hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng sau đà tăng giá CP gần đây
Với sự phục hồi với tốc độ chậm của mảng VLXD (bao gồm kế hoạch tạm dừng hoạt động nhằm phục vụ công tác bảo trì và nâng cấp của nhà máy VIFG), Chúng tôi giảm 6- 16% dự báo lợi nhuận thuần cho giai đoạn 2024-2026. Dự báo cho thấy lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm ở mức 8,2% nhờ triển vọng tích cực của mảng BĐS KCN.
Chúng tôi tăng 1,5% giá mục tiêu đối với cổ phiếu VGC lên 62.200đ do ảnh hưởng tích cực từ việc đẩy nhanh tiến tiến độ triển khai 2 dự án BĐS KCN Sông Công 2 và Dốc Đá Trắng lớn hơn tác động tiêu cực từ việc giảm dự báo lợi nhuận. Sau khi giá cổ phiếu tăng 12% kể từ khi chúng tôi nâng khuyến nghị lên Mua vào trong tháng 4/2024, VGC đang giao dịch với mức chiết khấu 10,4% so với RNAV cập nhật, vẫn lớn hơn bình quân 3 năm ở mức 9,3%. Chúng tôi cho rằng mức chiết khấu sẽ thu hẹp hơn nữa nhờ triển vọng vững chắc ở mảng BĐS KCN. Với tiềm năng tăng giá thấp hơn (13,3%), chúng tôi hạ khuyến nghị đối với VGC xuống Tăng tỷ trọng.
Mảng BĐS KCN có triển vọng tích cực
Chúng tôi dự báo mảng BĐS KCN của VGC sẽ tiếp tục phát triển mạnh do Công ty còn nhiều diện tích cho thuê ở miền Bắc (khoảng 1.000 ha), đặc biệt là ở Bắc Ninh (khoảng 200 ha), trung tâm sản xuất công nghệ cao của cả nước. Tỉnh đã thu hút nhiều dự án đầu tư FDI sản xuất thiết bị điện tử trong nhiều thập kỷ qua và kỳ vọng sẽ là tỉnh tiên phong đón làn sóng FDI mới vào lĩnh vực bán dẫn khi Việt Nam đang nổi lên như một trong những điểm đến đáng chú ý trong chuỗi giá trị của ngành này.
Trong khi đó, dự án KCN Sông Công 2 (296 ha, Thái Nguyên) và Dốc Đá Trắng (288 ha, Khánh Hòa) có thể đi vào hoạt động trong năm 2025-2026, sớm hơn dự báo trước đây của chúng tôi vào năm 2026-2027. Tác động thuần lên dự báo của chúng tôi là giả định đẩy nhanh tiến độ triển khai hai dự án KCN sớm hơn 1-2 năm. Hiện tại, Chúng tôi kỳ vọng dự án Sông Công 2 sẽ bàn giao giao 10 ha đất đầu tiên trong năm 2025 và 15 ha trong năm 2026 (so với dự báo trước đó là 15 ha trong năm 2027), dự án Dốc Đá Trắng sẽ bàn giao 10 ha đầu tiên trong năm 2026, sớm hơn dự báo trước đây là bàn giao 10 ha trong năm 2027. Với giả định trên, chúng tôi nâng định giá cho hai dự án lên 2,5 nghìn tỷ đồng (từ 1,4 nghìn tỷ đồng) và đóng góp 8,8% vào giả định định giá mới cho VGC (RNAV ở mức 27,8 nghìn tỷ đồng).
Trong trung-dài hạn, mảng BĐS KCN của VGC có triển vọng tươi sáng do Công ty đang nộp hồ sơ xin giấy phép đầu tư cho 3 dự án mới (tại Thái Nguyên, Phú Thọ và Hưng Yên) với tổng diện tích tăng thêm là 1.000 ha (khoảng 700 ha diện tích cho thuê). Các dự án này có thể đẩy lợi nhuận và định giá của Công ty lên mặt bằng cao hơn. Lưu ý, chúng tôi chưa phản ánh những dự án này vào mô hình dự báo lợi nhuận do Công ty chưa hoàn thành các thủ tục pháp lý ở giai đoạn này. Các dự án này có thể tạo ra KQKD và định giá thực tế cao hơn dự báo của chúng tôi.
Mảng VLXD: Phục hồi với tốc độ chậm
Trong báo cáo này, Chúng tôi thực hiện đánh giá toàn diện đối với mảng VLXD. Nhìn chung, chúng tôi nhận thấy mảng này đang phục hồi với tốc độ chậm hơn dự kiến do giá bán thấp và sản lượng tiêu thụ yếu. Trong đó, mảng kính xây dựng đang ghi nhận lỗ gộp. VGC cũng có kế hoạch tạm dừng nhà máy VIFG (VGC sở hữu 100% cổ phần) tại Bình Dương trong vài quý trong năm 2024-2025 để bảo trì và nâng cấp dây chuyền sản xuất để sản xuất có kính chất lượng cao hơn.
Việc tạm dừng hoạt động nhà máy để nâng cấp tạo ra tác động thuần lên dự báo, dẫn đến quyết định giảm lần lượt 9-14% dự báo doanh thu và 16-22% dự báo lợi nhuận gộp của mảng VLXD trong giai đoạn 2024-2026. Nhìn chung, chúng tôi cho rằng mảng VLXD có khả năng đã chạm đáy và dự kiến sẽ phục hồi vào cuối năm 2024, đặc biệt là từ năm 2025, sát với diễn biến của thị trường BĐS.
Dự báo thu nhập mới: Giảm dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024- 2026 do mảng VLXD yếu
Nhằm phản ánh tác động thuần lên các giả định mới đối với mảng BĐS KCN và VLXD, Chúng tôi giảm 6-16% dự báo lợi nhuận cho giai đoạn 2024-2026, chủ yếu do hạ dự báo sản lượng tiêu thụ VLXD (tạm dừng hoạt động nhà máy VIFG), cũng như doanh thu và tỷ suất lợi nhuận của tất cả các mảng kinh doanh giảm. Cho năm 2024, 2025, 2026, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần đạt lần lượt 1.149 tỷ đồng (giảm 5,7%), 1.244 tỷ đồng (tăng trưởng 8,3%), và 1.542 tỷ đồng (tăng trưởng 23,9%).
Chúng tôi dự báo mảng BĐS KCN sẽ tiếp tục đạt kết quả tốt về mặt lợi nhuận và dòng tiền trong giai đoạn 2024-2026 (bàn giao 150-180 ha đất mỗi năm) nhờ nhu cầu thuê đất KCN mạnh, được hỗ trợ bởi dòng vốn FDI mạnh mẽ. Trong năm 2024, các dự án KCN Phú Hà, Tiền Hải, Yên Mỹ, Yên Phong IIC và Thuận Thành sẽ đóng góp vào doanh thu chung của Công ty. Dự kiến, KCN Sông Công 2 và Dốc Đá Trắng sẽ đóng góp vào doanh thu từ năm 2025-2026.
Tỷ suất lợi nhuận mảng VLXD dự báo sẽ phục hồi từ mức nền thấp trong năm 2023 (13,2%) lên 14,8% trong năm 2024, 16,4% trong năm 2025 và 17,3% trong năm 2026. Kết quả trên vẫn thấp hơn bình quân giai đoạn 2020-2022 ở mức 21,6%. Nhìn chung, lợi nhuận thuần dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm ở mức 8,2%
Tăng 1,5% giá mục tiêu lên 62.200đ; nhưng giảm khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng do định giá cao
Kết luận và phương pháp định giá
Chúng tôi tăng 1,5% giá mục tiêu theo phương pháp SoTP lên 62.200đ do tác động tích cực của giả định đẩy nhanh tiến độ đối với 2 dự án BĐS KCN lớn hơn tác động tiêu cực từ việc giảm dự báo lợi nhuận (phần lớn liên quan đến mảng VLXD). Với tiềm năng tăng giá tại giá mục tiêu mới thấp hơn (13,3%), chúng tôi hạ khuyến nghị đối với
VGC xuống Tăng tỷ trọng.
Chúng tôi duy trì quan điểm triển vọng tích cực đối với mảng BĐS KCN của VGC. Công ty có khoảng 1.000 ha đất sẳn sàng cho thuê tại các vị trí chiến lược – các tỉnh thu hút FDI lớn ở Việt Nam như Bắc Ninh, Hưng Yên, Quảng Ninh. Trong ngắn hạn, chúng tôi nhận thấy triển vọng tích cực của mảng BĐS KCN lớn hơn tác động tiêu cực từ mảng VLXD yếu kém. Trong trung-dài hạn, sự phục hồi ở mảng VLXD và mảng BĐS KCN vững chắc sẽ trở thành động lực tăng trưởng lợi nhuận và dòng tiền cho Công ty.
Chúng tôi ưa thích cổ phiếu VGC vì công ty có bảng CĐKT lành mạnh và dòng tiền mạnh. Đó là những nền tảng vững chắc để Công ty chi trả cổ tức bằng tiền ổn định với tỷ lệ khá cao (lợi suất cổ tức 3,6%-4,1%) trong những năm tới.
Giả định định giá của chúng tôi như sau:
- Định giá RNAV tại thời điểm giữa năm 2025 (không thay đổi)
- Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để định giá hầu hết KCN của VGC, ngoại trừ ViMariel (Cuba) được định giá theo giá trị sổ sách. Ngoài ra, phương pháp định giá theo giá trị sổ sách còn được dùng để xác định giá trị các tài sản khác bao gồm một số dự án nhà ở và khoản đầu tư vào công ty liên kết/liên doanh.
- Phương phá DCF được dùng để định giá mảng VLXD. Chúng tôi giữ nguyên tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3 % đối với dòng tiền tự do của doanh nghiệp.
- Các tài sản hoạt động khác, chủ yếu là BĐS nhà ở và các khoản đầu tư dài hạn, được ghi nhận theo giá trị sổ sách
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu tăng 12% kể từ khi Chúng tôi đưa ra khuyến nghị lên Mua vào trong tháng 4/2024 và diễn biến tích cực hơn VN Index, VGC đang giao dịch ở mức chiết khấu 10,4% so với RNAV, lớn hơn một chút so với bình quân 3 năm là 9,3%.
Dự báo Rủi ro
Rủi ro dự báo lợi nhuận và định giá thấp hơn kỳ vọng liên quan đến triển vọng kém tích cực kéo dài của thị trường BĐS nhà ở, làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của mảng VLXD và (ii) rủi ro thương mại toàn cầu chậm lại, làm ảnh hưởng đến kế hoạch mở rộng sản xuất của các doanh nghiệp FDI. Những rủi ro trên sẽ có thể ảnh hưởng đến tiến độ cho thuê đất KCN, dẫn đến định giá và lợi nhuận thực tế thấp hơn dự báo của chúng tôi.
Rủi ro dự báo lợi nhuận và định giá cao hơn kỳ vọng (i) Tiến độ xây dựng nhà máy Phú Mỹ giai đoạn 2 nhanh hơn dự kiến sẽ giúp nâng cao đáng kể công suất sản xuất kính xây dựng. (ii) Mở rộng quỹ đất: VGC đang mở rộng quỹ đất KCN lớn (tại Thái Nguyên, Hưng Yên, Phú Thọ, v.v.). Chúng tôi chưa đưa nội dung này vào mô hình dự báo lợi nhuận và định giá do thiếu thông tin chi tiết về lộ trình phát triển. Nếu quỹ đất này có tiến triển tốt, KQKD thực tế sẽ cao hơn dự báo của chúng tôi.
