Chúng tôi giảm 11% giá mục tiêu cổ phiếu KBC xuống 35.400đ, chủ yếu do giảm dự báo lợi nhuận và tăng mức chiết khấu giả định so với RNAV (lên 25%, từ mức 20%, để phản ánh rủi ro liên quan đến sự chậm trễ trong việc mở bán dự án).
Sau khi giá cổ phiếu KBC tăng 8,3% trong 1 tháng qua và diễn biến tích cực hơn chỉ số VN Index 3,5%, KBC đang giao dịch ở mức chiết khấu so với RNAV sát với bình quân 3 năm ở mức 37%. Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng với tiềm năng tăng giá 12,7%.
Giảm 13-23% dự báo lợi nhuận do hoãn mở bán dự án
Cho giai đoạn 2024-2026, chúng tôi giảm 13-23% dự báo lợi nhuận thuần do hoãn tiến độ triển khai dự án KCN TD3 và KĐT Phúc Ninh. Lợi nhuận năm 2024 dự báo sẽ chịu áp lực, nhưng sang năm 2025 lợi nhuận dự báo phục hồi mạnh và tiếp tục tăng trưởng trong năm 2026 khi dự án TD3, Tràng Cát và Phúc Ninh bắt đầu tạo ra lợi nhuận và dòng tiền.
Sau khi giảm dự báo lợi nhuận và tăng mức chiết khấu giả định so với RNAV (lên 25%, từ mức 20%), chúng tôi giảm 11% giá mục tiêu xuống 35.400đ và hạ khuyến nghị đối với KBC xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) với tiềm năng tăng giá là 12,7%. Tuy nhiên, nếu một trong những dự án trọng điểm nói trên (có thể trước tiên là dự án TD3) hoàn tất những thủ tục pháp lý cuối cùng, cổ phiếu sẽ được định giá lại ở mặt bằng cao hơn. Sau khi giá cổ phiếu tăng 8,3% trong 1 tháng qua (diễn biến tích cực hơn so với VN Index 3,5%), KBC đang giao dịch ở mức chiết khấu sát với bình quân 3 năm là 37%.
Chậm phê duyệt pháp lý gây áp lực lên lợi nhuận
Diện tích cho thuê còn lại của KBC ở mức tương đối thấp, khoảng 100 ha ở miền Bắc (KCN Nam Sơn Hạp Lĩnh tại Bắc Ninh) và 80 ha ở miền Nam (Tân Phú Trung tại TP.HCM). Từ năm 2023, KBC dự kiến nhận được giấy phép đầu tư cho dự án KCN Tràng Duệ 3 (TD3) (687 ha, Hải Phòng) và sau đó bổ sung thêm diện tích đất cho thuê rất lớn 456 ha vào quỹ đất của Công ty. Tuy nhiên, việc này đã bị trì hoãn nhiều lần. Trong khi đó, quỹ đất ở miền Nam, chủ yếu ở Long An (khoảng 1.339 ha, trong đó có KCN Lộc Giang (466 ha), Tân Tập (654 ha) và các cụm công nghiệp khác (219 ha) vẫn đang trong giai đoạn đầu xin phê duyệt quy hoạch tổng thể 1/2000 và hoàn thiện phương án bồi thường đất.
Chúng tôi nhận thấy có thêm rủi ro giảm lợi nhuận của KBC và thời gian ghi nhận doanh thu của TD3 sẽ kéo dài đến năm 2025 (từ Q4/2024). Ngay cả khi KBC nhận được phê duyệt đầu tư từ Thủ tướng Chính phủ đối với dự án TD3 vào cuối năm 2024 và có thể khởi động ngay, Chúng tôi kỳ vọng Công ty cần ít nhất 6 tháng để bàn giao đất cho khách thuê.
Chúng tôi cũng nhận thấy có rủi ro trì hoãn liên quan đến thời điểm mở bán dự án khu dân cư Phúc Ninh (115 ha, Bắc Ninh). Những thay đổi quan trọng liên quan đến các vị trí chủ chốt của chính quyền tỉnh đã tao ra sự lo ngại về quy trình pháp lý (tiền sử dụng đất).
Dựa trên tất cả những yếu tố trên, chúng tôi hạ 13-23% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026 đối với KBC xuống, cũng như giảm giả định định giá (giảm 11% giá mục tiêu).
Dự báo lợi nhuận mới: Giảm 13-23% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026
Chúng tôi giảm 22,9% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2024 đạt 667 tỷ đồng (giảm 67,2% so với cùng kỳ) và doanh thu thuần đạt 3 nghìn tỷ đồng (giảm 46,5% so với cùng kỳ). Việc chậm bàn giao đất tại dự án TD3 và Phúc Ninh là nguyên nhân chính dẫn đến quyết định giảm dự báo lợi nhuận. Thời điểm Công ty nhận giấy phép đầu tư cho TD3 và thông tin về tiền sử dụng đất cho dự án Phúc Ninh vẫn chưa được xác định, làm ảnh hưởng đến thời gian xây dựng và bàn giao đất cho khách thuê/người mua nhà.
Lợi nhuận năm 2024 chủ yếu đến từ việc bàn giao 44 ha đất KCN (so với 59 ha trong dự báo trước đó, khoảng 150 ha trong năm 2022 và 150 ha trong KHKD năm 2024 của Công ty) tại KCN Quang Châu mở rộng (Bắc Giang), Nam Sơn Hạp Lĩnh (Bắc Ninh), dự án KCN Tân Phú Trung (TP.HCM) và các căn hộ tại dự án nhà ở cho công nhân Nếnh.
Cho năm 2025-2026, dự báo lợi nhuận giảm lần lượt là 15,2% và 13,1%, chủ yếu dựa trên những giả định thận trọng hơn về thời gian bàn giao đất tại dự án KCN TD3 và Phúc Ninh. Dự báo mới của chúng tôi cho thấy lợi nhuận thuần năm 2025 tăng trưởng 2,7 lần (lên 2,4 nghìn tỷ đồng) trên doanh thu là 8,3 nghìn tỷ đồng, tăng trưởng 1,7 lần. Lợi nhuận thuần năm 2026 tăng trưởng 11,4% lên 2,7 nghìn tỷ đồng, trên doanh thu 9,2 nghìn tỷ đồng, tăng trưởng 11,2%.
Các dự án TD3, Tràng Cát và Phúc Ninh là động lực tăng trưởng cho năm 2025-2026, khi tất cả các dự án này dự kiến tạo ra lợi nhuận tăng mạnh từ năm 2025. Trong năm 2025 và 2026, chúng tôi dự báo KBC sẽ bàn giao lần lượt 70 ha và 85 ha đất KCN (so với 75 ha và 90 ha trong dự báo trước đó của chúng tôi); 21,5 ha đất ở (mỗi năm) đất ở trong năm 2025-2026 (so với 23 ha mỗi năm trong dự báo trước đó của chúng tôi), bao gồm 20 ha (mỗi năm) đất ở được bán sỉ tại dự án Tràng Cát (không thay đổi). Nhìn chung, lợi nhuận thuần và lợi nhuận HĐKD cốt lõi dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm lần lượt ở mức 10,3% và 11,8%.
Giảm 11% giá mục tiêu; hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng
Kết luận và phương pháp định giá
Chúng tôi giảm 5,1% giả định RNAV/cp xuống 47.300đ do (1) giảm dự báo lợi nhuận, (2) lùi tiến độ triển khai các dự án trọng điểm của KBC (TD3, Phúc Ninh). Để có được giá mục tiêu mới là 35.400đ, chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 25% (từ 20%) – để phản ánh rủi ro cao hơn liên quan đến sự chậm trễ trong triển khai dự án, quản trị doanh nghiệp, khả năng thu hồi các khoản phải thu.
Với quan điểm thận trọng hơn – do nhận thấy quá trình phê duyệt các thủ tục pháp lý của các dự án trọng điểm chậm hơn dự kiến – chúng tôi hạ khuyến nghị đối với KBC xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) với tiềm năng tăng giá 12,7% tại giá mục tiêu mới. Tuy nhiên, nếu một trong những dự án trọng điểm nói trên (có thể trước tiên là dự án TD3) hoàn tất những thủ tục pháp lý cuối cùng, giá cổ phiếu sẽ được định giá lại ở mặt bằng cao hơn.
Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để định giá tất cả các KCN và KĐT và sử dụng phương pháp FCFF để định giá các dòng tiền này, ngoại trừ KCN Nam Tân Tập và KDC Tràng Cát nơi dòng tiền tự do của vốn CSH đang được sử dụng. Giả định WACC không thay đổi ở mức 14,2%.
Bối cảnh định giá
Sau khi giá cổ phiếu tăng 8,3% trong 1 tháng qua và diễn biến tích cực hơn chỉ số VN Index 3,5%, mã chứng khoán KBC đang giao dịch ở mức chiết khấu 36,9% so với RNAV, gần sát với bình quân 3 năm ở mức 36,5%
Dự báo Rủi ro
Chúng tôi nhận định cổ phiếu KBC có Rủi ro đối với dự báo của chúng tôi liên quan đến việc triển khai dự án Tràng Cát: Đây là dự án KDC lớn đầu tiên KBC tham gia nên có thể có rủi ro khi triển khai. Trong khi đó, dự án này chiếm 35% giá trị định giá của chúng tôi. Nếu có bất kỳ sự trì hoãn nào trong quá trình phát triển dự án, KQKD thực tế sẽ thấp hơn dự báo của chúng tôi.
Rủi ro liên quan đến quỹ đất mới: Chúng tôi chưa đưa dự án Lộc Giang (466 ha) và Tân Tập (654 ha) vào mô hình dự báo lợi nhuận và định giá. Nếu quá trình phát triển hai dự án này có tiến triển tốt, KQKD thực tế sẽ cao hơn dự báo của chúng tôi.
