Duy trì quan điểm tích cực về triển vọng ngành nhờ nhu cầu đất KCN tăng mạnh khi giới đầu tư chọn Việt Nam là điểm đến thay thế Trung Quốc. Chúng tôi ưa thích các nhà phát triển BĐS KCN có quỹ đất lớn và có kinh nghiệm làm việc với KH FDI.
BĐS KCN: Đánh giá cao công ty có quỹ đất lớn tại các vị trí chiến lược
Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực về ngành nhờ vào việc hưởng lợi từ làn sóng FDI (dự báo tiếp tục đổ vào mạnh trong những năm tới) có thể được thúc đẩy từ làn sóng đầu tư vào ngành bán dẫn tại Việt Nam. Do tình trạng hạn chế nguồn cung trong ngắn hạn, chúng tôi ưa thích các CĐT có quỹ đất cho thuê lớn tại các tỉnh thành trọng điểm với kinh nghiệm phục vụ các tập đoàn FDI. IDC (Tăng tỷ trọng) và VGC (Tăng tỷ trọng), là những lựa chọn hàng đầu của Chúng tôi, có tiềm năng tăng giá lần lượt ở mức 16% và 13% tại giá mục tiêu mới. Cả hai cổ phiếu được điều chỉnh hạ khuyến nghị từ Mua vào do định giá cao khi cổ phiếu tăng giá gần đây. Đồng thời chúng tôi cũng đưa ra khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu KBC và PHR.
KQKD Q1/2024 phân hóa; công ty có quỹ đất lớn hoạt động tốt
Ngoại trừ KBC báo lỗ thuần do chậm bàn giao đất, các nhà phát triển BĐS KCN khác tiếp tục ghi nhận KQKD cốt lõi trong Q1/2024 cải thiện. Đáng chú ý, KQKD của IDC tốt hơn kỳ vọng nhờ đẩy mạnh tiến độ bàn giao đất (34 ha, phần lớn tại KCN Phú Mỹ 2, Vũng Tàu) và đất thương mại (1,5 ha) tại dự án KDC ở Long An. KQKD của VGC cải thiện nhẹ so với cùng kỳ, sát với dự báo của chúng tôi, chủ yếu nhờ mảng cho thuê đất KCN vẫn hoạt động tốt, với việc bàn giao 37 ha đất KCN tại Yên Mỹ (Hưng Yên), Tiền Hải (Thái Bình) và Yên Phong 2 C (Bắc Ninh).
PHR ghi nhận KQKD giảm so với cùng kỳ nhưng sát với dự báo, do trong Q1/2023 Công ty nhận được 200 tỷ đồng tiền bồi thường đất từ dự án KCN VSIP 3. Mảng kinh doanh cốt lõi ghi nhận kết quả tăng 7,4% nhờ giá bán cao su tăng. Trong khi đó, KBC không kịp bàn giao đất trong Q1/2024 do các thủ pháp lý và công tác hoàn thiện hạ tầng được thực hiện chậm hơn dự kiến. Kết quả này chậm hơn dự báo của chúng tôi
Trong những quý còn lại của năm 2024, chúng tôi dự báo IDC sẽ tiếp tục ghi nhận KQKD tích cực nhờ diện tích cho thuê đất KCN chưa ghi nhận doanh thu khoảng 140 ha (tính đến cuối Q1/2024) và 0,7 ha đất thương mại còn lại tại dự án KDC ở Long An.
Chúng tôi cũng dự báo mảng BĐS KCN của VGC sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh trong các quý tiếp theo. Trong tháng 4 và tháng 5, VGC đã bàn giao thêm 15 ha, và tính đến cuối tháng 5, Công ty có diện tích cho thuê đất KCN chưa ghi nhận doanh khoảng 50- 60 ha đất KCN. VGC được dự báo hoạt động tốt ở mảng cho thuê đất KCN nhờ có quỹ đất lớn tại các tỉnh thành thu hút vốn FDI mạnh mẽ. Trong khi đó, mảng VLXD của VGC đang phục hồi với tốc độ chậm hơn dự báo do nhu cầu yếu và giá bán thấp. Lợi nhuận gộp của mảng này được dự báo sẽ thấp trong năm 2024. Nhìn chung, sự tăng trưởng tích cực của mảng BĐS KCN sẽ bù trừ cho KQKD yếu kém ở mảng VLXD.
Trong khi đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận ngắn hạn của KBC sẽ chịu áp lực. Các dự án hiện tại gần như được lấp đầy và thời gian mở bán các dự án mới, đặc biệt là Tràng Duệ 3 – dự án lớn nhất với diện tích 687 ha tại Hải Phòng – vẫn chưa được xác định. Tiến độ triển khai chậm hơn dự kiến và thời gian dự kiến hoàn thành đã bị trì hoãn nhiều lần.
Đối với PHR, chúng tôi kỳ vọng KCN VSIP 3 (1.000 ha, Bình Dương) và NTU 3 (346 ha, Bình Dương) sẽ đóng góp đáng kể vào lợi nhuận trong những tháng còn lại của năm nay. Cụ thể, KCN VSIP 3 đã giao 20 ha cho Pandora, một trong những thương hiệu trang sức lớn nhất thế giới, vào Q2/2024, sau khi giao 45 ha cho LEGO vào năm 2023. PHR có thể sẽ ghi nhận tiền bồi thường đất (đợt thứ 2) cho diện tích đất dự kiến bàn giao vào các quý cuối của năm 2024 và nhận 20% lợi nhuận chia sẻ từ KCN VSIP 3 nếu công ty hoàn tất việc xác nhận vốn đầu tư điều chỉnh và góp 20% vốn trong năm 2024. KCN NTU 3 thuộc CTCP Nam Tân Uyên (NTC; chưa khuyến nghị; PHR sở hữu 33% cổ phần) đang chờ phê duyệt tiền sử dụng đất và dự kiến bắt đầu giao đất từ cuối năm nay.
Triển vọng tích cực nhờ dòng vốn FDI mạnh
Ngành đang hưởng lợi lớn từ dòng vốn FDI đang đổ mạnh vào Việt Nam. Sau khi tổng vốn FDI đăng ký và thực hiện trong năm 2023 tăng lần lượt 32,1% và 3,5% so với cùng kỳ, vốn FDI đăng ký và thực hiện đã tăng lần lượt 2,0% và 7,8% so với cùng kỳ trong 5 tháng đầu năm 2024. Việt Nam vẫn là một trong những điểm đến lý tưởng cho dòng vốn FDI trong bối cảnh lo ngại về chiến tranh thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc, thúc giục các nhà sản xuất dịch chuyển nhà máy ra khỏi Trung Quốc (chiến lược Trung Quốc cộng 1).
Cho năm 2024, dự báo của chúng tôi cho thấy vốn FDI cam kết và thực hiện tăng lần lượt 9% và 6% so với cùng kỳ, sau đó đạt mức tăng trưởng tương ứng 9% và 12% trong năm 2025. Cùng với số liệu tích cực từ dòng vốn FDI, khoảng 65-70% vốn đầu tư nước ngoài được đầu tư vào lĩnh vực sản xuất và chế biến, tạo động lực tăng trưởng mạnh cho mảng BĐS KCN.
Chúng tôi kỳ vọng các KCN ở miền Bắc, đặc biệt là ở Bắc Ninh, sẽ thu hút nhiều vốn FDI hơn vào lĩnh vực công nghệ cao và bán dẫn nhờ có nhiều kinh nghiệm trong quá trình phục vụ khách hàng trong ngành điện tử trong nhiều năm, vị trí gần Trung Quốc, cũng như cơ sở hạ tầng đang phát triển mạnh. Trên thực tế, chúng tôi nhận thấy VGC đã thành công trong việc thu hút vốn FDI vào lĩnh vực bán dẫn. Năm 2023, nhà máy bán dẫn (23 ha) của Amkor Technology tại dự án Yên Phong 2 C (Bắc Ninh) đã chính thức đi vào hoạt động.
Mới đây, VGC ký hợp đồng với Yangjie Technology (Trung Quốc), cho thuê 8 ha tại KCN Yên Phong 2 C để xây dựng nhà máy bán dẫn. Ngoài các KCN của VGC, Chúng tôi còn thấy một dự án FDI trong lĩnh vực bán dẫn lớn khác tại KCN VSIP 2 tại Bắc Ninh (10 ha, vốn đầu tư 800 triệu USD) do Victory Giant Tech (Trung Quốc) đầu tư.
Trong khi đó, vốn FDI tại miền Nam chủ yếu tập trung vào sản xuất hàng tiêu dùng và công nghiệp nặng. Một số dự án FDI lớn gần đây ở khu vực phía Nam bao gồm nhà máy sản xuất đồ chơi LEGO (Đan Mạch) (45 ha tại KCN VSIP 3, Bình Dương), nhà máy sản xuất trang sức Pandora (Đan Mạch) (20 ha tại KCN VSIP 3, Bình Dương), một số dự án đầu tư trong ngành công nghiệp (tổng diện tích 50 ha) của Hyosung (Hàn Quốc) tại KCN Phú Mỹ 2 của IDC, dự án F&B (20 ha) của PepsiCo (Mỹ) tại KCN Hựu Thạnh của IDC.
Tuy nhiên, cũng có một vài dự án FDI công nghệ cao tại miền Nam như nhà máy sản xuất thiết bị điện của BOE Technology (Trung Quốc) (vốn đầu tư 277 triệu USD) tại KCN Phú Mỹ 3 (Bà Rịa-Vũng Tàu) và nhà máy Tripod Technology (Đài Loan) (18 ha, vốn đầu tư 250 triệu USD) tại KCN Châu Đức (Bà Rịa – Vũng Tàu). Cả 2 dự án đều được đăng ký trong Q1/2024.
Hạn chế nguồn cung trong ngắn hạn; các công ty có sẵn đất cho thuê hưởng lợi
Theo Hội Môi giới Bất động sản Việt Nam (VARS), tính đến cuối Q1/2024, tỷ lệ lấp đầy trung bình của các KCN trên cả nước được duy trì ở mức cao 75%, trong đó tỷ lệ lấp đầy các KCN khu vực phía Bắc là 82% trong khi khu vực phía Nam là 92%. Điều này cũng phù hợp với báo cáo của CBRE, Cushman & Wakefield, đề cập tỷ lệ lấp đầy trung bình của các KCN tại các tỉnh trọng điểm phía Bắc (Bắc Ninh, Bắc Giang, Thái Nguyên, Hà Nội, v.v.) và phía Nam (Bình Dương, Long An, Đồng Nai, Vũng Tàu, v.v.) đạt 70%-90% nhờ nhu cầu tăng mạnh trong vài năm gần đây do chiến tranh thương mại thúc đẩy các nhà sản xuất chuyển nhà máy ra khỏi Trung Quốc.
Mặc dù tỷ lệ lấp đầy tại các KCN hiện hữu khá cao nhưng Chúng tôi nhận thấy quá trình đưa nguồn cung mới vào thị trường còn chậm. Theo Bộ Xây dựng và Bộ Kế hoạch và Đầu tư, trong năm 2022 và 2023, chỉ có lần lượt 10 và 9 KCN mới đang trong quá trình thành lập, giảm đáng kể so với 28 dự án mới trong năm 2021.
Trong Q1/2024, một số dự án KCN đang được thành lập đáng chú ý như KCN Việt Hàn mở rộng (tại Bắc Giang) với quy mô 147,3 ha, KCN Hiệp Thạnh – Giai đoạn 1 (tại Bình Phước) với tổng diện tích 495,2ha; KCN Sông Công 2 giai đoạn 2 (Thái Nguyên) tổng diện tích 296ha; KCN VSIP 2 Quảng Ngãi giai đoạn 1 (Quảng Ngãi) quy mô 497,7ha; KCN Thịnh Phát mở rộng với quy mô 112,9 ha (tại Long An). Chúng tôi lưu ý rằng các dự án này đều có quy mô dưới 500 ha. Dự án lớn Tràng Duệ 3 (687 ha) của KBC tiếp tục trì hoãn liên quan đến giấy chứng nhận đầu tư.
Mặc dù chúng tôi nhận thấy rằng Chính phủ đã ban hành một số chính sách nhằm hỗ trợ việc hình thành và phát triển các KCN, chẳng hạn như Nghị định 35/2022/ND-CP và Nghị định 33/NQ-CP, trong đó tập trung hỗ trợ các dự án BĐS KCN và Thông tư 22/2023/TT-NHNN hạ hệ số rủi ro của KCN từ 200% xuống 160%, thấp hơn so với các phân khúc BĐS khác.
Tuy nhiên, nhiều tỉnh thành cập nhật quy hoạch tổng thể, đồng nghĩa với việc quy hoạch tổng thể của một số KCN cũng cần được điều chỉnh. Do đó quá trình phê duyệt dự án kéo dài. Điều này, cùng với giá đất tăng, tạo ra gánh nặng cho quá trình bồi thường cho các chủ đầu tư. Tất cả những yếu tố trên đã kéo dài quá trình đưa các dự án mới vào hoạt động, dẫn đến tình trạng nguồn cung cho toàn ngành bị hạn chế trong 12-18 tháng tới.
Do nguồn cung hạn chế, trong khi nhu cầu tăng mạnh, Chúng tôi kỳ vọng các nhà phát triển BĐS KCN có diện tích cho thuê lớn sẽ hưởng lợi nhiều nhất. Trong danh sách khuyến nghị của chúng tôi, VGC và IDC nổi bật vì có nhiều đất sẵn sàng cho thuê.
VGC hiện có khoảng 858 ha diện tích cho thuê (trong tổng số 1.000) ha tính đến cuối Q1/2024 ở khu vực phía Bắc, bao gồm khoảng 200 ha ở Bắc Ninh, 658 ha ở các tỉnh phía Bắc khác (Hưng Yên, Thái Nguyên, Quảng Ninh, Thái Bình, Phú Thọ). Trong khi đó, IDC có tổng quỹ đất cho thuê là 556 ha, với 130 ha ở phía Bắc (dự kiến sẽ bổ sung thêm 350 ha – KCN Vinh Quang tại Hải Phòng trong vài năm tới). Ngoài ra, IDC còn có 426 ha đất ở khu vực phía Nam bao gồm KCN Phú Mỹ 2 và KCN Phú Mỹ 2 mở rộng tại Bà Rịa-Vũng Tàu và Hựu Thạnh ở Long An (dự kiến thêm 336 ha – KCN Tân Phước 1 ở Tiền Giang trong thờ gian ngắn sắp tới).
Diện tích cho thuê còn lại của KBC tương đối hạn chế với gần 100 ha ở miền Bắc và 80 ha ở miền Nam. Điều này cho thấy, công ty có thể phải đối mặt với áp lực về lợi nhuận nếu có bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc đưa dự án mới vào hoạt động. Trong khi đó, KBC đang tìm cách bổ sung thêm khoảng 456 ha ở miền Bắc (KCN Tràng Duệ 3) trong vài quý tới và bổ sung thêm 1.339 ha ở miền Nam trong vài năm tới, nhưng tất cả các dự án vẫn đang trong giai đoạn đầu xin phê duyệt lập quy hoạch 1/2000 và hoàn thiện phương án đền bù.
KCN Tân Bình của PHR (Bình Dương) đã được cho thuê hết và hiện công ty mẹ không còn đất cho thuê. Tuy nhiên, PHR sở hữu 36% lợi ích kinh tế tại KCN VSIP 3 (433 ha), trong khi NTC, công ty liên kết khác của PHR (sở hữu 33% lợi ích) dự kiến sẽ bổ sung thêm 254 ha tại KCN Nam Tân Uyên 3 (đang chờ phê duyệt tiền sử dụng đất).
Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2024-2026
Dự báo tổng lợi nhuận thuần năm 2024 của 4 nhà phát triển BĐS KCN (VGC, KBC, IDC và PHR) trong danh sách khuyến nghị của Chúng tôi đạt 4 nghìn tỷ đồng, giảm 23,2% (lợi nhuận HĐKD cốt lõi giảm 16,2%). Trong khi IDC được dự báo đạt mức tăng trưởng lợi nhuận thuần và lợi nhuận HĐKD cốt lõi mạnh, lần lượt ở mức 32,7% và 54,9%, VGC, PHR và KBC đều được dự báo giảm lợi nhuận. Cho năm 2025, Chúng tôi dự báo tổng lợi nhuận thuần tăng trưởng 48,5%, chủ yếu nhờ sự phục hồi của KBC và sau đó tiếp tục tăng trưởng 16,6% trong năm 2026 (với mức tăng trưởng của từng công ty trong khoảng 11-26%).
Đối với cổ phiếu IDC, chúng tôi tăng 5,8% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2024 sau khi công bố KQKD Q1/2024 cao hơn dự kiến nhờ đẩy mạnh bàn giao đất KCN. Dự báo cho năm 2025-2026 gần như được giữ nguyên, với mức tăng trưởng lần lượt là 1,7% và 16,4 %. Tăng trưởng lợi nhuần 16.4% cho năm 2026 là nhờ sự đóng góp mạnh mẽ của các BĐS dự án nhà ở, đặc biệt là nhà ở cho công nhân và KDC Hựu Thạnh ở Long An.
Trong khi đó, dự báo lợi nhuận của VGC cho giai đoạn 2024-2026 được điều chỉnh giảm 6-16%, chủ yếu dựa trên các giả định thận trọng hơn đối với mảng vật liệu xây dựng vì mảng này đang phục hồi với tốc độ chậm hơn dự kiến
Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần năm 2025-2026 của VGC sẽ tăng trưởng 8,3-23,9% nhờ sự phục hồi của mảng vật liệu xây dựng cùng với triển vọng thị trường BĐS tốt hơn, cũng như đóng góp từ các dự án mới (Sông Công 2 và Dốc Đá Trắng).
Đối với nhận định cổ phiếu KBC, chúng tôi giảm 13-23% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2024-2026, do chậm ghi nhận doanh thu tại dự án KCN TD3 và Phúc Ninh do quá trình phê duyệt pháp lý đối với các dự án này vẫn chưa chắc chắn, ảnh hưởng đến thời gian xây dựng và bàn giao.
Lợi nhuận thuần của Công ty trong năm 2024 dự báo giảm 67,2% từ mức nền cao trong năm 2023, nhờ đẩy mạnh bàn giao (khoảng 150 ha). Tuy nhiên, sang năm 2025- 2026, lợi nhuận được dự báo tăng mạnh (tăng trưởng lần lượt là 267,2% và 11,4%) dựa trên giả định KBC sẽ đẩy mạnh công tác bàn giao đất (KCN Tràng Duệ 3) và đất KDC tại dự án Tràng Cát, Hải Phòng.
Lưu ý, dự báo lợi nhuận đối với KBC cũng phụ thuộc vào tiến độ phê duyệt pháp lý tại dự án Tràng Duệ 3 và Tràng Cát. Do đó, bất kỳ diễn biến nào liên quan đến điều này đều có thể dẫn đến kết quả khác với dự báo.
Chúng tôi giữ nguyên dự báo lợi nhuận của PHR trong giai đoạn 2024-2026, với kỳ vọng lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng lần lượt 14,5% và 26,2% trong năm 2025-2026 nhờ sự đóng góp mạnh mẽ hơn từ KCN VSIP 3 và NTU 3, cũng như giai đoạn đầu của dự án KCN Tân Lập 1 (200 ha, Bình Dương).
Chúng tôi không đưa ra dự báo đối với các khoản mục không thường xuyên trong giai đoạn 2024-2026. Nhìn chung, tổng lợi nhuận thuần/lợi nhuận HĐKD cốt lõi được dự báo sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR giai đoạn 2023-2026 lần lượt ở mức 10,8%/13,2%.
Định giá và Khuyến nghị đầu tư
Sau khi giá cổ phiếu tăng trong 1 tháng qua, các cổ phiếu BĐS KCN trong danh sách khuyến nghị đang giao dịch ở mức chiết khấu bình quân 19,4% so với các RNAV theo phương pháp SoTP cập nhật, thấp hơn so với chiết khấu bình quân 3 năm ở mức 22,3%.
Chúng tôi tăng 12% giá mục tiêu đối với IDC lên 70.800đ nhờ tăng dự báo lợi nhuận và giảm chiết khấu giả định so với RNAV xuống 0% (từ 10%) để phản ánh triển vọng tốt hơn. Giá mục tiêu mới được xác định dựa trên mức chiết khấu giả định 0% so với RNAV (giảm từ mức 10%), thấp hơn bình quân 3 năm ở mức 13,8%.
Chúng tôi cũng tăng 1,5% giá mục tiêu đối với VGC lên 62.200đ dựa trên lộ trình phát triển dự án KCN Sông Công 2 và Dốc Đá Trắng và tiếp tục áp dụng mức chiết khấu giả định 0% so với RNAV đối với (so với mức bình quân 3 năm là 9,3%).
Cổ phiếu VGC và IDC đều được điều chỉnh hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) sau khi giá cổ phiếu gần đây tăng lần lượt 14% và 8% trong 1 tháng qua, dẫn đến tiềm năng tăng giá thấp hơn. Bất kỳ sự điều chỉnh mạnh nào cũng sẽ là cơ hội tốt để mua vào cổ phiếu.
Dựa trên dự báo lợi nhuận đã được điều chỉnh giảm và mức chiết khấu giả định so với RNAV được điều chỉnh tăng – lên 25%, từ mức 20% trước đó và thấp hơn so với bình quân 3 năm ở mức 36,5% – Chúng tôi giảm 11% giá mục tiêu của KBC xuống 35.400đ và hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng (từ Mua vào) với tiềm năng tăng giá 12,7%
Tuy nhiên, nếu một trong những dự án trọng điểm (có thể là dự án KCN TD3) nhận được phê duyệt pháp lý thì cổ phiếu có thể được định giá lại ở mặt bằng cao hơn. Trong khi đó, Chúng tôi giữ nguyên giá mục tiêu của PHR ở mức 66.300đ, dựa trên mức chiết khấu giả định 10% so với RNAV (bình quân 3 năm ở mức 21,5%) và khuyến nghị Tăng tỷ trọng Thêm của chúng tôi cho nhưng nhận thấy tiềm năng tăng giá thấp hơn hơn sau khi giá cổ phiếu tăng 10% trong 1 tháng qua.
Trong báo cáo này, chúng tôi đính kèm báo cáo VGC, IDC và KBC khi chúng tôi thay đổi xếp hạng và dự báo cho ba công ty này. Vui lòng tham khảo báo cáo phân tích của chúng tôi về PHR từ tháng 5 tại liên kết sau: PHR.
